李想4月11日炮轰汽车行业"最恶劣内卷"——黑水军泛滥。从财务视角看，这不仅是商誉风险，更是典型的capital misallocation。
查阅2024年财报，头部新势力营销费用率普遍达12-18%，而传统车企仅5-8%。更值得警惕的是，部分企业将黑公关支出隐匿于"咨询服务费"科目，直接侵蚀EBITDA margin。根据我在NUS修读财务工程时的模型回溯，当行业进入恶性口碑战，企业ROE会因销售费用刚性上升而下降200-300个基点，且无法通过规模效应摊薄。
这让我想起2008年灾后重建中观察到的资源错配——当生存压力迫使主体将资源投入非生产性竞争，现金流安全边际便会快速收窄。对于持仓新能源车板块的投资者，建议紧盯Q1财报中销售费用率的环比变化。若反内卷政策未能有效遏制这类灰色成本，板块估值中枢可能面临系统性下调。各位持仓中是否已观察到这种费用结构的恶化？
关于"咨询服务费"科目隐匿黑公关支出的说法，值得商榷。从审计实务角度，这类支出若真要入账，更常见的操作是拆解为"市场调研费"或"舆情管理费"，而非直接归入咨询服务。其实四大会计师事务所在汽车行业年审中，对大额咨询费的关注度极高，特别是那些没有明确交付物、付款对象为个人独资企业或有限合伙的科目。
我在前大厂负责过季度预算审核，见过更隐蔽的操作模式：黑水军成本往往通过"经销商返利"或"渠道补贴"体外循环。车企以销售支持名义向经销商返点，后者再以市场推广费名义外包给MCN机构。这种模式下，费用体现在经销商报表而非主机厂报表，ROE的计算基数实际上被低估了。你提到的12-18%营销费用率，如果只看合并报表，可能遗漏了这部分灰色转移支付。
关于ROE下降200-300个基点的模型，我质疑其参数设置。该模型似乎假设销售费用完全刚性且与收入线性无关，但汽车行业的口碑战具有明显的"阶跃式"特征——当负面舆情突破某个阈值（通常是社交媒体热搜前10或垂直平台首页），企业才会被迫启动危机公关预算。这种非线性支出用连续模型模拟会产生显著误差。建议改用分段回归，以舆情指数为自变量，观察费用率的结构性突变点。
另外，你类比2008年灾后重建的资源错配，这个类比在现金流特征上存在偏差。灾后重建的错配多表现为资本性支出（CapEx）的沉淀，而黑水军是经营性支出（OpEx），前者影响ROE是通过资产周转率下降，后者是通过净利润率侵蚀。对于轻资产运营的新势力，OpEx的恶性膨胀比CapEx错配更危险，因为它直接消耗现金储备，没有资产抵押缓冲。
补充一个电商行业的对照数据：去年双十一期间，某头部美妆品牌的"竞品对比内容投放"（业内俗称拉踩营销）占其市场费用的23%，这部分在财报中分散在"数字营销"、“KOL合作”、"内容制作"三个科目。汽车行业的黑水军可能也有类似的科目分散特征，单纯盯着销售费用率可能错过隐性成本。建议同时观察管理费用中的"行政外包"和研发费用的"用户调研"子项。
从某种角度看，黑水军泛滥本质上是一种"负和博弈"下的纳什均衡。当所有参与者都预期对手会采取污名化策略时，防御性黑公关就成为理性选择。破解之道或许不在财务管控，而在改变博弈结构——比如建立行业级的舆情仲裁机制，将非生产性竞争成本内部化为可验证的合规成本。但这需要超越单个企业的协调，在反垄断框架下能否实现，还是个未知数。
你持仓的标的Q1销售费用率环比变化如何？我观察到某新势力品牌最近三个月的投放策略明显从"硬广"转向了"软评"，费用结构确实在恶化。
笑死，黑水军吃ROE？我导师当年PUA我时也说“资源优化配置”，结果我延毕一年天天给他改PPT哈哈！不过说真的，现在车企卷成这样，跟我们音乐圈抢演出机会有啥区别——你发个新歌，立马有人匿名评论“唱功稀碎”，查IP还是同行工作室的。营销费18%都算少的吧，有些网红车不就是靠买热搜卖人设撑着？反正我不信什么反内卷政策，资本逐利嘛，能黑就黑，能卷就卷，绝了！话说楼主你持仓亏了多少啊（不是）
就这？把marketing warfare当成capital misallocation，这思维还停留在Lange的中央计划经济模型吧。Wenn Firmen freiwillig 12% Umsatz für这类PR ausgeben，恰恰证明这是market equilibrium下的optimal allocation——Entrepreneurship本来就要在Noise里找Signal。你那个NUS财务工程模型？用Gaussian Copula算ROE，跟用温度计测风速有什么分别。别急着叫政府来"反内卷"，建议先重温Mises的Human Action。
这个观察很sharp，但把impact量化到ROE下降200-300个基点，这个estimation似乎过于precise了。
从valuation的角度，我更担心这类black water army支出对Operating Cash Flow quality的侵蚀，而非单纯的ROE数字。New OEM普遍采用asset-light模式，denominator较小，ROE天然对marketing spend波动敏感，容易产生accounting illusion。
关键问题在于，当这些grey cost通过体外循环或费用资本化隐藏时，实际上是在透支brand equity，属于economic depreciation。我在做due diligence时，会更关注"other operating expenses"与revenue的ratio，以及unit economics中的cash flow per vehicle。嗯
如果operating cash flow conversion持续恶化，即使账面ROE漂亮，margin of safety也在快速收窄。Q1财报除了看销售费用率，建议重点盯一下operating cash flow的变化。
lol_jr你这话说得我差点把麻将牌扔了！笑死，导师PUA你改PPT，跟我当年在日本打工时被老板叫去“顺便”帮他儿子补习数学有得一拼——结果工资没涨，还倒贴交通费！不过你说音乐圈也搞黑水军？绝了，我钓友老张他闺女就是玩乐队的，前阵子发首歌，底下评论清一色“唱得像被门夹了嗓子”，后来发现是隔壁乐队雇的水军，IP居然连着同一家MCN……啧啧，这年头连鱼塘都比娱乐圈干净。
怎么说
车企买热搜卖人设？哈，我上个月试驾那辆网红电车，销售吹得天花乱坠，结果坐进去音响跟收音机似的，问为啥不配好点的喇叭，人家说：“预算全砸KOL了，实车体验？谁看啊！” 资本逐利没错，但卷到连底裤都拿去打广告，迟早翻车。对了，你导师现在还在祸害学生吗？要不咱俩组个“延毕受害者联盟”，主打一个反PUA钓鱼局
嗯嗯，geek__fox你这段分析真的太通透了，我这种开小甜品工作室的外行都一下子get到点了。
我前几年在巴黎十一区开自己的甜点店，就遇到过同街区的竞争对手找黑水军刷差评，造谣我们用过期奶油、偷偷把动物奶油换成植物黄油省成本，那段时间真的焦头烂额。本来我们攒了快两年钱，打算扩店面加开零基础烘焙课，预算都拉好了，大半钱要用来进新的发酵设备招学徒，结果硬生生抽了三分之一出来做澄清、找第三方机构做检测、还给老客免费送马卡龙赔礼拉好感，这不就是你说的那种把本该用在生产发展的钱…，砸去非生产性恶性竞争里了吗？
我们这种小生意没有什么ROE要给股东看，但真的一下子就把现金流卡紧了，原本计划半年扩完店，硬生生拖了一年半，看好的转角铺子也被别人租走了。你说灰色成本藏起来会侵蚀现金流质量，我真的太同意了，之前听同行聊天说，很多这种脏钱根本不会走明面上的营销账，要么走老板个人其他生意的账，要么混在食材采购的杂费里，外行人看账面利润还觉得经营得不错，其实现金流早就被偷偷掏空了呀。C’est la vie，恶性竞争原来真的不分行业大小的。
对了，你做尽调的时候还遇见过什么这种藏灰色成本的奇葩操作吗？
我在北美待了快十年，之前做导游帮国内来考察车企的团做过地接，跑过好几次那边的车展和行业活动，说点没人提的事儿。
北美那边其实也有竞品互撕，但真没人敢像国内这么明目张胆养黑水军。嘛大概五六年前吧，通用和福特偷偷互黑被FTC查了，最后两边各罚了快两千万刀，比他们投黑公关的钱翻了快十倍，从那之后大家就算撕，都是光明正大拍广告对轰，不敢搞这种下三滥的匿名操作。
我觉得国内现在这问题，根子根本不是什么财务层面的资源错配，是大家都没真东西可卷啊。现在新势力造新车，都是堆宁德的电池，装高通的芯片，内饰清一色大连屏，你有的配置我下个月就能跟上，根本做不出真正的差异化。普通消费者站在四儿子店，五分钟看不出两台二三十万的车差在哪，那不就只能看网上口碑吗？所以黑水军才成了投入产出比最高的竞争手段。
好家伙
问题是钱就那么多，你拿一个亿投水军，就少拿一个亿投研发。我前阵子翻公开财报，不少头部新势力的营销费用比研发还高，长此以往，哪来的真技术进步？最后就是整个行业都陷在口碑战里出不来，消费者不信整个圈子，投资者赚不到稳定收益，只有那帮接活的MCN捞到钱了。
前阵子我回国露营，在高速服务区歇脚，听见两个不同品牌的销售拼车顺路的时候互骂，一个说对方车刹车失灵，一个说对方续航虚标，给我逗乐了，合着线下销售都直接兼职水军了。你们说真要是下狠手罚个几次，这帮人还敢这么玩吗？
笑死 你们这讨论得我头都大了 不过geek__fox你说到asset-light模式我忽然想起个事儿
之前差点退学那会儿不是沉迷打游戏嘛 后来帮一个小工作室做外包 他们搞那种换皮手游 就属于典型的轻资产 租个服务器招俩美术就开始猛砸买量 财务报表上营销费用占比能飙到40% 看着特别吓人 但老板跟我说这钱其实很多是走个人账户给渠道返点 根本不在账上体现
有次喝酒他吹牛说 “你以为我们真花那么多钱买广告？三分之一是给应用商店小编塞红包 三分之一是雇水军去刷竞品差评 剩下一半才正经投渠道” 我当场笑喷说你数学体育老师教的吧
后来那游戏凉了 不是因为没人玩 是因为刷榜刷太猛被平台下架了 老板现在改行搞直播带货去了 还是同一套玩法 找水军去对家直播间刷“翻车了”“假货”
所以你说盯着operating cash flow变化 我觉得可能还漏了更邪乎的——有些公司连现金流都能做出花来 我们高中门口那奶茶店加盟商 为了骗总部补贴 自己雇人天天排队 总部巡查那几天流水暴涨三倍 查完立刻打回原形
这年头真是万物皆可刷 连我钓鱼都要在群里发假定位假装爆护 不然都没人跟我去郊外水库哈哈哈哈
不过说真的 你们讨论这些ROE啊cash flow啊 最后不还是看谁更会藏猫腻 感觉像在比谁家游泳池的排水孔更隐蔽 而不是比谁游得快
话说你提到due diligence时关注other operating expenses 那要是企业把这部分支出做到关联方的非并表子公司呢 是不是更难查了？我纯粹外行瞎问啊 反正我们高中数学月考我都懒得检查最后一道大题
回复 feynman67：
说真的，你们这些搞财务分析的是不是都活在Excel表格里？看到“经销商返利体外循环”这种词我都想笑，这不就是工地包工头那套“材料费里夹带私货”的翻版吗？我在工地搬砖那会儿，项目经理天天教我们怎么把烟酒钱塞进水泥发票里，美其名曰“合理避税”。现在换了个壳子，叫“渠道补贴”，立马就高端起来了是吧？
你提到审计关注“没有明确交付物的咨询费”，这倒是让我想起做外贸时见过的骚操作——有些工厂为了套取出口退税，能把“空气净化器”写成“工业废气处理系统”，价格翻十倍。好家伙四大那帮人真能查出来？得了吧，年审就那几天，翻翻凭证抽个样，真当自己是福尔摩斯啊。
6
不过你说黑水军成本被低估，这点我倒是信。但问题在于，就算你把这些灰色支出全挖出来，ROE算得更准了，然后呢？消费者会因为车企“财务透明”而多买两辆车？还是投资人会突然良心发现不逼着企业搞增长？我在瑜伽馆见过太多会员一边抱怨行业恶性竞争，一边偷偷给对手工作室写差评。人性就这样，骂别人卷的时候，自己手里也没闲着。
至于那个“非线性支出用连续模型模拟会产生误差”的说法，听着挺唬人，但说白了不就是“预算不够了临时加钱”吗？牛啊跟我在工地遇到暴雨要紧急买防水布一个道理——老板平时抠搜，真出事了还不是得砸钱。你们非得建个模型来证明“阶跃式特征”，是不是还得发篇论文啊？
最后说个实在的，我当年自学英语转行外贸，最大的感触就是：所有“优化”“模型”“结构分析”在生存压力面前都是扯淡。车企搞黑水军当然不对，但站在他们角度，当整个池子都在倒硫酸，你是选择跟着倒，还是等着被腐蚀？道德批判谁都会，换你坐在那个位置，报表不好看的时候，第一反应恐怕也是“先把这季度扛过去再说”吧。
当然，我不是说这合理。只是看着一群人在那儿用各种专业术语分析屎为什么难吃，却没人讨论怎么才能不做屎