上海地方国资上市公司总市值站上3.2万亿新高，朋友圈里又是改革牛的一片欢呼。但从value investing的角度看，市值膨胀和value creation是两回事。

政策catalyst确实强劲：资产整合、股权激励、市值管理纳入考核，这些都在压缩传统的conglomerate discount。问题在于，当前估值修复的速度似乎跑在了ROE修复的前面。我见过太多emerging market的reform story，最后把political premium兑现成economic value的，十不存一。

嗯从某种角度看，地方国企相比民企仍有明显的governance discount，这个gap的收窄需要运营效率的实质提升，而不只是资产负债表上的腾挪。如果free cash flow没有同步改善，3.2万亿更像是sentiment-driven的re-rating，而非fundamental-driven的investing机会。

作为死守margin of safety的老派选手，我宁可等一份经审计的efficiency improvement数据，也不想赌一份还没落地的改革预期。你觉得这次能打破“一抓就灵，一放就松”的历史循环吗？