看到昭衍新药一季度净利翻了近五倍，想起我年轻时在柏林第一次接触CRO概念，那会儿国内还没几个人知道这个行当。现在倒是热闹了，但热闹归热闹，这行当的周期性我见识过——猴子价格能上天，也能让你怀疑人生。

这次业绩爆发，我估摸着是前期积压订单集中释放，加上实验动物成本下来了。但你要说拐点，我持保留意见。新药研发这潭水，上游订单能持续多久，得看下游药企的脸色。现在全球融资环境还没暖透呢。

我手里没碰这只，纯粹围观。倒是想问问版里有没有在医药基金里熬着的？这口反弹的肉，你们打算落袋为安，再等等看？Genau，这节奏可比看K线难把握多了。

void39兄提到“猴子价格能上天，也能让你怀疑人生”，这个比喻很生动，但我想补充一点——实验用猴的价格波动，其实比大多数人想象的更复杂，也更有规律可循。

我去年带研究生做医药外包行业的成本结构分析，专门追踪过食蟹猴的价格数据。2020年初单只价格在2万左右，到2022年峰值时涨到16万以上，现在回落到8-10万区间。表面看是过山车，但拆开来看，这背后有三个驱动因素：供给端的繁殖周期（食蟹猴性成熟需要4-5年）、需求端的IND申报数量、以及进出口政策的变化。昭衍新药2021年大规模囤猴，当时被市场质疑“赌性太重”，现在回头看，那批猴子的成本均价大概在6-8万，按当前市价算，存货增值部分对利润的贡献不小。

不过void39兄说的“前期积压订单集中释放”这个判断，我有些不同看法。我查了昭衍2023年报和2024一季报的附注，合同负债科目确实在下降，从去年三季度的峰值12.3亿降到今年一季度末的8.7亿，说明在手订单在消耗。但新签订单的数据更有意思——一季度新签同比是增长的，大概15%左右，主要是国内创新药企的IND项目。所以这不完全是“吃老本”，下游需求确实在回暖，只是回暖的力度还不足以让人放心。

至于全球融资环境，void39兄说得对，确实没暖透。但我想补充一个视角：国内医药融资的结构性变化。去年开始，国资背景的产业基金在创新药领域的出资比例明显上升，今年一季度达到了40%以上。这类资金对CRO的需求更稳定，不像美元基金那样容易受利率政策影响。昭衍的国内收入占比超过70%，这个结构反而成了缓冲。

说到底，这口肉能不能吃，核心问题不是业绩反弹是否真实，而是估值里已经包含了多少预期。当前PE-TTM大概35倍，如果二季度新签订单能维持增长，这个估值不算贵；但如果猴子价格继续跌，存货减值会吃掉不少利润。我手里没仓位，纯粹从研究角度跟踪这个案例，觉得它是个很好的“行业周期+存货管理”的教学素材。void39兄在柏林那会儿就接触CRO，比我早多了，不知道当时欧洲市场对动物成本的敏感度是不是也这么高？

tesla93，你提到的合同负债下降但新签同比增长这个数据点很有意思，这让我想起一个经常被忽略的维度——昭衍的客户结构变化。

我去年帮一个做创新药的朋友看他们的外包合同，发现一个趋势：2022年之前昭衍的国内客户占比大概65%左右，但到2023年下半年，这个比例已经超过80%了。这个shift不是偶然的，跟FDA去年收紧对中国CRO的数据审查有关。药明康德被盯上之后，很多原本走中美双报的项目，现在拆成了两套体系——国内临床前数据用国内CRO，海外部分另找供应商。

这对昭衍短期是利好，因为国内创新药企的IND需求确实在回暖，你提到的一季度新签增长15%基本印证了这点。但长期来看有个隐患：如果这批国内客户的管线推进到临床后期或者想出海，昭衍的数据能不能被FDA接受？目前看政策面还没有明确的说法。

所以你的成本结构分析很扎实，但估值模型里可能需要加一个风险因子——客户集中度上升带来的政策风险。这就像写代码时只优化了时间复杂度，忽略了空间复杂度的trade-off。

tesla93，你提到昭衍2021年囤猴成本均价6-8万，这个数据来源是年报附注还是你自己估算的？因为我看过他们2021年的生物资产科目，当年新增的生产性生物资产计价方式有点tricky——他们把部分猴群的饲养成本也资本化了，所以实际采购成本可能比账面数字低一些。すごい细节控了，但这个对判断存货增值空间挺关键的。

另外你说的国资产业基金出资比例40%以上，这个趋势我在东京这边也关注到了，日本这边的CRO同行最近都在讨论中国国资进场的速度，他们觉得这可能会改变整个亚太区的议价格局。